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Miles，《執行長華倫巴菲特》(The Warren Buffett CEO) 作者 「麥可．席恩撰寫了一本無法取代的經典。任何人讀過這本書，投資技巧都會突飛猛進。幸好，不是每個人都會讀。」──Judd Kahn，《沒有對手的競爭》(Competition Demystified)、《價值投資：從葛拉漢到巴菲特》(Value Investing：From Graham to Buffett and Beyond) 共同作者 麥可．席恩（Michael Shearn） 「金錢時間價值」與「複利基金」創辦人。 席恩於1996年成立一家私人投資機構「金錢時間價值」（Time Value of Money, LP），專注於研究股票市場，進行私人投資。2007年，成立另一家專門強調價值型投資的基金「複利基金」（Compound Money Fund, LP）。他是西南大學投資委員會的成員之一，負責監督該校價值$2.5億的捐贈基金，同時擔任德州大學MBA投資基金顧問委員會的成員。席恩擁有商業學士學位，以優異成績畢業於德州喬治城的西南大學，專長會計和財務。目前和妻子及兩位女兒居住在德州奧斯汀。譯者簡介 黃嘉斌 台大商學系，Essex University經濟系，UCLA經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧，目前從事專業翻譯。 前言本書將協助各位真正瞭解所準備投資的事業，並因此而擬定更好的投資決策。各位如果像多數投資人一樣，可能在沒有經過適當研究、不瞭解相關事業真正價值的情況下，匆匆忙忙就決定某項投資，並因此犯下錯誤。所謂「匆匆忙忙」，實際上就等於是賭運氣，期待某個假設得以成立；換言之，投資決策並非根據確實的分析。投資人購買股票，往往是聽從其他投資人的建議，或基於直覺，或聽到有關某事業的一些孤立事實。如果是根據這些理由而買進，沒有真正花時間徹底瞭解你買進的事業，那麼投資犯錯的可能性很高。這種決策變得很危險，因為你懂得不夠多，你是依靠其他人，以及他們針對某股票提供的資訊。事實上，你應該先做深入研究，確實瞭解相關事業的真正價值，然後才據此擬定投資決策。一旦瞭解事業的真正價值，才能真正體認投資機會，更容易做出正確的買賣決策。聽到「深入」研究，讀者大可不必「聞之生怯」。本書會使得研究分析變成易於處理的程序（稍後還會談論這個話題）。另外，當各位準備花大錢購買某種東西時，我相信也經常做研究。譬如說，購買房子、汽車，以及價值昂貴的珠寶或 3C 商品。各位花錢購買這些東西之前，應該會做些研究，確保自己花的錢確實值得。如果是購買房子，你（或仲介）會研究鄰近其他房屋的價格，以及可能影響房價的環境或各種設施（例如：學校、交通、公園、游泳池、網球場、菜市場、超市……等）。對於你想購買的東西，瞭解愈多，愈可能敲定一筆好交易。股票買賣的情況也一樣。對於相關事業的營運狀況、主要經營者瞭解愈多，愈可能體認好的投資機會。很多專業投資人認為，深入投資只是浪費時間。對於他們來說，真正了不起的投資決策，應該可以歸納為少數幾個簡單的因素，譬如股價顯著偏低。過去，我也曾經相信這套理論，但隨著時間經過，我發現我錯了。我慢慢發現，企業價值沒辦法被濃縮為少數幾個簡單因素。於是，我開始尋找那些可以教導我如何評估事業價值、精明投資股票的書籍。我想找的，是實用的書籍，不能空談抽象概念。市面上雖然有無數投資相關書籍，但我實在找不到任何一本可以真正幫助我的書。由於找不到一套適當的投資架構，我的直覺往往造成我過度研究潛在投資對象。換言之，對於潛在投資對象，我會閱讀自己可以找到的任何東西。結果，我陷入資訊超載，沒辦法有效過濾有用的資訊。我仍然重複犯下致命的投資錯誤，譬如說支付過高的股價，或找到不勝任的企業管理團隊。於是，我決心建構一套系統性程序，強迫自己更謹慎做思考，避免犯下相同的投資錯誤。過去十年來，我開始採用問答式核對清單，也就是藉由回答問題的方式，提升投資決策的素質—相關問題引導我深入瞭解企業的競爭地位、客戶導向，以及經營管理的長處。為了彙整真正值得回答的問題，我研究自己過去犯下的投資錯誤，閱讀許多探討一般投資人與專家常犯錯誤的書籍。我拜訪股票私募經理人、創業資本家、企業家、公司執行長、避險基金經理人、共同基金經理人，以及散戶投資人，協助我整理更全方位的問題清單。2008 年與 2009 年的股票空頭市場，剛好可以用來測試我的投資決策程序，也因此暴露了其中一些缺失，我趁此機會做了重大調整。開始使用核對清單之後，我發現，如果能夠回答清單上的大多數問題，就能夠更容易評估企業的價值，比較不需要針對企業未來發展設定各種假設。如果發現自己不能回答清單上的某個問題（譬如「經營者是否誠實？」），就知道自己的投資決策存在什麼潛在風險，也因此瞭解自己的研究需要在哪個方面多下功夫。我的最終目的，是藉由我能夠回答的問題，以及我不能回答的問題—後者往往更重要—評估自己對於潛在投資對象的瞭解程度。對於某些企業，我發現自己愈深入研究，問題反而愈多—通常也就代表我並不真正瞭解該企業。舉例來說，2007年期間，在信用危機爆發之前，我花了不少功夫研究抵押放款保險業者。結果發現問題愈來愈多，永遠沒辦法收集足夠資訊用以評估相關企業的合理價值。我發現，有太多問題，它們的答案只能憑藉著假設—而不是事實—才能回答。於是，我認定自己沒有能力評估這些企業的價值。這個結論也幫我省下不少錢！這本書也就代表我在這方面的研究成果，即是我過去十年來進行投資採用的核對清單。本書何以能夠幫助你 本書的訴求對象，是任何想要從事股票投資的人，不論投資層次如何──各位可能剛開始想要做投資，也可能已經擁有投資組合（不論規模如何）而希望能夠更有效管理，看著自己的投資成長（畢竟沒有人會希望自己的投資賠錢或變得一文不值！）。可是，我必須強調，這本書並不適合短線交易者（當日沖銷者），或那些想要牟取短線利益的投資人。換言之，本書希望幫助那些想要學習如何評估企業價值、從事長期投資的人。對於你想要投資的企業，本書可以幫助你瞭解自己需要知道什麼，協‵助你評估這些企業是否值得投資。在各位繼續閱讀之前，我想請各位先回答一些有關於你本身和所採用之投資方法的問題（而且要老實回答）。請注意，除了你之外，沒有人會知道這些問題的答案。 ◆ 你是否經常查閱股票報價？ ◆ 對於所持有的股票，價格下跌是否會讓你覺得心如刀割？ ◆ 對於所持有的股票，如果發生利多或利空消息，你是否會很快做反應？ ◆ 擬定買賣決策時，你是否會覺得有時間壓力？ ◆ 投資組合周轉率是否很高？你是否經常買賣股票？ ◆ 別人挑戰你的投資論述時，你是否覺得有必要替自己辯護？關於前述任何一個問題，你的回答如果是肯定的，那麼本書就可以幫助你做更有效的研究，協助你真正瞭解企業的營運與管理，並因此提升投資決策的素質。發展核對清單的過程，我發現，一套簡潔而易於使用的架構，其效益是很明顯的。簡單說，採用我建議的投資核對清單，可以增進各位對於相關企業的知識，從而降低投資風險。以下列舉本書核對清單能夠對各位提供的幫助： ■ 這份核對清單可以幫助你過濾雜訊，讓你專注於更重要的有關資訊。網際網路確實方便，可以提供幾近於無止盡的資訊；不要因為資訊超載而癱瘓，就如同我剛開始從事投資的情況一樣。本書會告訴你，哪些資訊才是你真正需要的，以及在哪裡可以找到。■ 對於絕大多數的問題來說，想要知道答案，所需要的資訊相對容易找到。核對清單上的絕大多數問題，各位只需要查詢證券管理委員會（SEC）的文件，或參考有關事業管理的文章，就能找到答案。■ 核對清單上的問題，可以幫助你從業主立場瞭解事業，避免將股票視為一張紙。這些問題會促使你思考企業經營的基本面狀況，而不要只考慮股價。擔心價格波動，純粹是浪費時間，這些波動畢竟不是我們能夠控制的。反之，各位應該要知道事業價值的主要驅動因素，企業面臨的風險狀況，以及可能發生差錯的事情。■ 這份核對清單可以協助各位採取長期投資觀點。人們通常會更重視最近發生的事情。這份核對清單要求各位由長期立場回答問題，避免過份強調短期資訊。由長期觀點研究企業營運，才能更理性做判斷，更正確解釋資訊。■ 這份核對清單可以協助彙整某些和既定投資論述相反的資訊。支持自己論述的證據，往往會被過度膨脹，至於和既定論述相反的證據，則經常會被故意忽視，此乃人的天性。這份核對清單上的問題，會強迫你接受—或起碼是體認—相關事業面臨的各種事實。■ 這份核對清單可以提升賣出決策的素質。決定何時應該賣出，這是投資人最難決定的事情。一般人決定賣出股票，依據大多是主觀判斷、感覺或直覺。這份核對清單協助各位根據事業的基本面條件—譬如營運狀況或管理團隊的變動—決定何時應該賣出。本書組織 股票投資有三種最常見的錯誤。第一，投資所支付的價格；第二，誤判所投資事業的管理團隊；第三，不真正瞭解所投資事業未來營運面臨的經濟條件。本書核對清單上的問題，可以協助各位更深入瞭解企業的營運，儘可能降低前述三種錯誤發生的可能性： ★ 第 1 章介紹一種搜尋策略，方便各位尋找值得進一步研究的投資點子。 ★ 第 2 章幫助各位瞭解企業營運的根本層面：經營業務性質？收入來源？發展過程？市場的地理位置？ ★ 第 3 章強調由客戶立場—而非業主─瞭解企業營運的重要性。這個立場有助於各位瞭解企業對於所服務客戶的重要性。 ★ 第 4 章協助讀者評估企業的長處與短處。相關問題有助於各位評估企業的競爭優勢是否可長可久、競爭地貌與所屬產業。 ★ 第 5 章協助讀者瞭解企業營運與財務結構的健全程度。各位將考慮企業營運面臨的主要風險，通貨膨脹如何造成影響，資產負債表是否健全。 ★ 第 6 章討論企業盈餘（現金流量）的分配。讀者將學習評估企業究竟是採用保守或寬鬆的會計入帳方法（才不至於碰到地雷股票，譬如已經倒閉的安隆[Enron]），瞭解所創造之收益的屬性，企業獲利穩定或隨著景氣波動，是否得以抗拒經濟衰退。 ★ 第 7 章是本書針對企業管理團隊素質討論所有三章篇幅的第一章，此處將探討經理人的類型，他們如何獲得躍升而領導企業，如何決定他們的報酬，以及其他背景資料。 ★ 第 8 章協助讀者評估企業高級經理人的能力，觀察他們如何處理日常業務和長期策略，如何對待員工，如何思考成本。 ★ 第 9 章說明如何藉由企業的正面與負面特質，評估公司的經營管理：經營者如何思考，如何自我提升，以及其他重要因素。記住，當你買進股票時，等於是和公司的管理團隊共事，所以你需要儘可能認識他們。 ★ 第 10 章說明如何評估企業的未來成長機會。企業將自行成長，或透過合併與併購而擴張，企業過去的成長是否能夠獲利，成長速度有多快，管理團隊是否能夠按部就班成長。 ★ 最後，第 11 章將專門探討企業合併與併購的議題，討論過去完成的案例是否成功，經營者如何擬定有關合併與併購的問題。 每章內容都提供很多案例，包括我曾經研究、考慮投資、實際投資，以及決定不做投資的事業。這些案例將詳細說明本書核對清單如何協助我擬定投資決策，以及各位如何用以提升自身的投資組合績效。另外，每章末端都會整理該章討論內容的「摘要重點」，協助讀者掌握每組問題的關鍵要點。 現在，讓我們開始學習如何尋找投資點子！ ?前言 008 ?謝詞 016CHAPTER 1 如何產生投資點子 019 ?投資機會如何產生 020 ?不要忘了既有的投資組合 035CHAPTER 2 瞭解事業的基本面 047 □ 1?我是否想花很多時間研究這家事業？ 048 □ 2?如果身為相關事業的執行長，你如何評估該事業？ 051 □ 3?各位是否能夠用自己的話，描述相關事業的營運？ 055 □ 4?相關事業如何賺錢？ 057 □ 5?事業如何隨著時間經過而演化？ 059 □ 6?該事業活躍於哪些海外市場？其中蘊含什麼風險？ 060CHAPTER 3 由客戶觀點瞭解事業 069 □ 7?誰是事業的核心顧客？ 072 □ 8?客戶群集中或分散？ 074 □ 9?說服顧客購買產品∕服務的難易程度如何？ 075 □ 10?顧客留置率如何？ 075 □ 11?顧客導向的事業，有何特色？ 078 □ 12?企業幫客戶解決了什麼麻煩？ 082 □ 13?客戶倚賴相關事業之產品∕服務的程度如何？ 083 □ 14?相關事業如果明天就不存在，客戶群會受到什麼影響？ 084CHAPTER 4 評估企業與產業的長處與短處 087 □ 15?相關事業是否具備可持續的競爭優勢？優勢來自何處？ 088 □ 16?企業是否有條件在不流失客戶的情況下，調高價格？ 107 □ 17?企業所屬產業的好壞？ 0113 □ 18?產業的演化過程如何？ 117 □ 19?競爭地貌如何？競爭有多劇烈？ 120 □ 20?業者與供應商之間維持的關係如何？ 133CHAPTER 5 衡量企業營運 & 財務健全程度 143 □ 21?什麼是企業的基本面？ 144 □ 22?投資人需要密切觀察企業的哪些營運度量？ 148 □ 23?企業面臨哪些主要風險？ 154 □ 24?通貨膨脹如何影響企業？ 162 □ 25?企業財務結構健全與否？ 165 □ 26?企業的投入資本報酬如何？ 177CHAPTER 6 評估盈餘分配（現金流量） 193 □ 27?企業採用自由或保守的會計處理方法？ 194 □ 28?企業創造經常性營業收入，或一次性交易？ 205 □ 29? 辨識企業屬於循環性、逆循環性業者，或得以抗拒景氣衰退？ 207 □ 30?營運槓桿影響事業盈餘的程度如何？ 213 □ 31?營運資金如何影響事業的現金流量？ 225 □ 32?企業的資本支出需求高或低？ 232CHAPTER 7 評估管理團隊素質背景與分類：他們是誰？ 241 □ 33?公司是由哪樣的經理人領導？ 245 □ 34?引進外部經理人，對於事業有何影響？ 251 □ 35?經理人是獅子或土狼？ 255 □ 36?經理人如何成為企業領導者？ 259 □ 37?資深經理人的薪資報酬如何？如何取得股權？ 268 □ 38?經理人正在買進或賣出自家股票？ 280CHAPTER 8 評估管理團隊素質能力：如何經營事業 289 □ 39?執行長是基於全體股東利益而經營事業嗎？ 291 □ 40? 經營團隊是否改善事業的日常營運？ 或只是運用策略性計畫指導事業？ 294 □ 41?企業執行長或財務長對於盈餘是否有所指示？ 304 □ 42?企業採取集權式或分權式管理？ 307 □ 43?企業經營團隊是否重視員工？ 311 □ 44?經營團隊是否知道如何用人？ 329 □ 45?經營團隊是否致力於刪減不必要成本？ 338 □ 46?企業執行長與財務長是否秉持嚴格紀律，擬定資本配置決策？ 340 □ 47?企業執行長與財務長是否趁機買回自家股票？ 343CHAPTER 9 評估管理團隊素質正面與負面特質 349 □ 48?企業執行長貪財或熱愛事業？ 350 □ 49?我們能否辨識企業執行長碰到關鍵時刻的品格？ 361 □ 50?經營者向股東傳遞的訊息與採取的行動，內容是否清楚明確、前後一致？ 366 □ 51?經營者是否能夠獨立思考，不受其他同業作為影響？ 374 □ 52?經營者是否喜歡自我推銷？ 377CHAPTER 10 評估成長機會 381 □ 53? 企業是透過合併與併購活動而成長？或自行成長？ 382 □ 54?企業成長的動機何在？ 384 □ 55?過去的事業拓展是否獲利？獲利是否得以持續？ 385 □ 56?企業未來的成長潛能如何？ 386 □ 57? 經營團隊領導企業成長的速度太快？或者步調穩定？ 401CHAPTER 11 評估合併&併購活動 411 □ 58?經營者如何擬定合併&併購決策？ 413 □ 59?過去的併購是否成功？ 419A附錄：建構人事情報網絡 435 ?評估資訊來源 437 ?如何鎖定相關人士 437B附錄：如何訪問經營團隊 446 ?提出開放式問題 448 ?瞭解面對面評估經理人涉及的危險 449C附錄：投資檢查表 452 附註458) 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